Den japanske centralbank hævede renterne til det højeste niveau i 30 år, men yennen faldt til rekordlave niveauer. Resultatet er præcis det modsatte af, hvad Japan ønskede.
Regeringen antyder nu mulig intervention på valutamarkedet, hvilket øger usikkerheden yderligere.
Japan advarer om “passende handling”, mens yen falder
I mandags advarede Atsushi Mimura, Japans vicefinansminister for internationale anliggender og landets største valutadiplomat, om at de seneste valutaudsving havde været “ensidige og kraftige”. Han tilføjede, at myndighederne er klar til at tage “passende skridt”, hvis valutabevægelserne bliver for voldsomme – et tydeligt signal om, at intervention er på tale. Finansminister Satsuki Katayama kom med lignende udtalelser sidst på ugen og sagde, at Tokyo vil reagere passende på overdreven og spekulativ valutahandel.
Advarslerne kom samtidig med, at yennen nåede historiske lavpunkter. I mandags steg dollar til 157,67 yen. Euroen nåede 184,90 yen og schweizerfrancen ramte 198,08 yen, begge rekordlave niveauer for yennen. Markedsdeltagere vurderer, at japanske myndigheder sandsynligvis vil gribe ind, hvis dollar nærmer sig 160 yen. Sidste sommer solgte den japanske centralbank omkring 100 milliarder dollars ved lignende kursniveauer for at støtte valutaen.
Hvorfor bliver yen svagere trods en rentestigning?
Normalt vil stigende renter styrke en valuta. Højere renter tiltrækker udenlandsk kapital, der søger bedre udbytte. Den 19. december hævede centralbanken sin ledende rente med 0,25 procentpoint til 0,75%, det højeste siden 1995.
Men yennen bevægede sig i modsat retning. Flere forhold forklarer denne modsætning.
For det første var renteforhøjelsen allerede fuldt indregnet i kursen. Markedet for overnight index swaps havde forud for mødet givet næsten 100% sandsynlighed for ændringen. Det udløste en klassisk “køb på rygte, sælg på nyheden”-reaktion. Investorer, der havde købt yen i forventning om en renteforhøjelse, solgte for at sikre gevinst, så snart beslutningen blev offentliggjort, hvilket øgede presset på valutaen.
For det andet er de reelle renter stadig dybt negative i Japan. Selvom den nominelle rente steg til 0,75%, ligger inflationen på 2,9%. Dermed er den reelle rente – den nominelle rente fratrukket inflationen – cirka -2,15%. Til sammenligning har USA en reel rente på cirka +1,44%, med en rente på 4,14% og inflation på 2,7%. Forskellen mellem japanske og amerikanske reelle renter overstiger 3,5 procentpoint.
Det store spænd har sat gang i yen carry trade igen. Ved carry trades låner investorer penge i et land med lave renter og investerer dem i aktiver med højere udbytte andetsteds. Ved at låne billigt i yen og investere i dollaraktiver kan handlende høste forskellen i udbytte. Med de reelle rentespænd stadig markant til fordel for dollaren, sælger investorer igen yen og køber dollars.
For det tredje skuffede centralbankchef Kazuo Ueda på pressemøde markederne. Den 19. december nævnte Ueda ingen klar tidsramme for kommende renteforhøjelser. Han understregede, at der “ikke findes nogen fastlagt plan for yderligere renteforhøjelser” og indrømmede, at estimater for den neutrale rente fortsat er “meget usikre”. Han nedtonede endda betydningen af beslutningen og sagde, at det at nå det højeste renteniveau i 30 år “ikke har nogen særlig betydning.” Det tolkede markederne som et signal om, at centralbanken ikke har travlt med flere stramninger, og yen-salget tog fart.
Japans strukturelle dilemma
Robin Brooks, senior fellow hos Brookings Institution, peger på et mere grundlæggende problem. “Japans langfristede renter er alt for lave i forhold til den enorme offentlige gæld,” skrev han. “Så længe det gælder, vil yennen fortsætte sin forringelses-cyklus.”
Japans offentlige gæld er på 240% af BNP, men landets 30-årige statsrente er omtrent den samme som Tysklands – et land med langt lavere gæld. Det er unormalt. Centralbanken har holdt renterne lave ved at købe enorme mængder statsobligationer.
“Uden disse opkøb ville de langfristede renter i Japan være langt højere, hvilket kunne sende landet ud i en gældskrise,” forklarede Brooks. “Desværre, med den enorme gæld, står Japan reelt mellem valget om gældskrise eller valutaforringelse.”
Brooks bemærkede, at yennen nu – målt på faktisk effektiv valutakurs – er på niveau med den tyrkiske lira som verdens svageste valuta.
Yderligere øges presset af, at premierminister Sanae Takaichi har ført en aggressiv finanspolitisk lempelse siden sin tiltrædelse i oktober. Det er Japans største stimulanspakke siden COVID-19-pandemien. Med statsgælden allerede på 240% af BNP vokser markedets bekymring for, at lempelig finanspolitik kan underminere centralbankens forsøg på at stabilisere valutaen.
Markedsindflydelse: kortvarig lettelse, stigende usikkerhed
Selv om yennen svækkes, trods rentehævningen, ånder de globale aktivmarkeder lettede op – i hvert fald for nu.
I teorien bør en renteforhøjelse styrke valutaen og få handlende til at afvikle carry trades. Når investorer skynder sig at tilbagebetale lån i yen, sælger de globale aktiver, hvilket trækker likviditet ud af systemet og presser risikofyldte aktiver som aktier og kryptovaluta ned.
Men i praksis viser billedet sig anderledes. Med yenens svaghed intakt, oplever carry trades en opblomstring i stedet for at blive lukket ned.
Japanske aktier nyder godt af udviklingen. Nikkei-indekset steg 1,5% i mandags, idet den svagere yen løftede indtjeningen for eksportører som Toyota, da udenlandske indtægter veksles til yen. Japanske bankaktier er steget 40% år til dato, hvilket afspejler forventninger om, at højere renter vil forbedre bankernes indtjening.
Sikre aktiver stiger også. Sølv nåede en kurs på 67,48 dollar pr. ounce, hvilket giver en stigning på 134% år til dato. Guld holder niveauet ved 4.362 dollar pr. ounce.
Men denne lettelse hviler på et usikkert grundlag. Det er en “usikker ro” skabt af centralbankens mangel på entydig politik. Hvis japanske myndigheder griber ind på valutamarkedet, eller centralbanken hæver renten hurtigere end forventet, kan yennen stige voldsomt. Det vil udløse en hurtig afvikling af carry trades og kan trække globale aktiver ned.
Fortilfælde er friske. I august 2024, da centralbanken hævede renten uden eksplicit forvarsel, styrtdykkede Nikkei 12% på én enkelt dag, og bitcoin faldt samtidig. Bitcoin er faldet mellem 20 og 31% efter hver af de seneste tre renteforhøjelser fra BOJ.
Udsigt: 160 yen er grænsen
På kort sigt forventer markederne, at dollar-yen vil slutte året omkring 155 yen, mens den lavere aktivitet i juleferien begrænser udsvingene.
Men hvis parret bryder over 158 yen, kan det teste årets højeste niveau på 158,88 yen og derefter sidste års top på 161,96 yen. Sandsynligheden for japansk indgriben stiger markant, når kursen nærmer sig 160 yen.
Prognoserne for næste rentestigning fra BOJ er delte. ING forventer et skridt i oktober 2026, mens Bank of America ser juni som mere sandsynlig — og de udelukker ikke april, hvis yen svækkes hurtigt. BofA’s analytikere vurderer, at slutrenten vil nå 1,5% ved udgangen af 2027.
Dog advarer nogle analytikere om, at selv disse forudsigelser måske ikke er tilstrækkelige. Med amerikanske renter stadig over 3,5% og BOJ kun på 0,75%, er renteafstanden fortsat for stor til, at yen kan få en væsentlig bedring. For at bremse yenens fald skal BOJ formentlig hæve renten til mindst 1,25-1,5%, kombineret med yderligere rentenedsættelser fra centralbanken i USA — et scenarie, der ser usandsynligt ud på kort sigt.
Japan balancerer lige nu mellem valutaforringelse og en gældskrise. Brooks advarede: “Der findes endnu ikke politisk opbakning til finansiel konsolidering. Yens forringelse skal blive værre, før det sker.”
De globale markeder skal derfor forblive opmærksomme på volatilitet fra Japan i de kommende måneder.
