Japans 10-årige statsobligation er steget til 2,32 %, hvilket nærmer sig det højeste niveau siden 1999 og ligger 30 basispoint over toppen under finanskrisen i 2008. Femårsrenten nåede op på 1,72 %, kun ét basispoint fra en historisk rekord. Dette sker, mens Brent-olie handles til over 113 dollars pr. tønde under den igangværende konflikt i Iran, og amerikanske statsobligationer fortsat er under pres de seneste uger.
Krisen handler ikke om selve renten — men om omvurderingen af alt, der er bygget på forventningen om, at renten aldrig ville nå så højt op.
Et system designet til nul
Japans finansielle system blev indrettet efter næsten nulrenter, der skulle vare ved. Efter aktieboblen i 1990’erne holdt BOJ renten tæt på nul i mere end tyve år for at bekæmpe deflation og understøtte vækst.
Forsikringsselskaber, pensionskasser og banker lagde deres investeringer efter troen på, at det aldrig ville ændre sig. Når renten stiger, falder kursværdien af eksisterende lavrente-obligationer — og skaden kan allerede ses. Fire af Japans største livsforsikringsselskaber har allerede meldt om anslåede 60 milliarder dollar i urealiserede tab på deres beholdninger af japanske statsobligationer, hvilket er fire gange så meget som året før.
Som markedsanalytiker Ganesh Kompella skrev: “Renten i sig selv er ikke krisen. Omvurderingen af alt andet, der bygger på den, er.”
Bank of Japan holdt renten uændret i sidste uge, men indikerede et mere aggressivt spor fremover. Guvernør Ueda sagde, at en forhøjelse stadig er mulig, selvom væksten bremser, så længe den underliggende inflation holder sig. Markedet ser 60 % sandsynlighed for en forhøjelse i april. Goldman Sachs Japan forventer, at BOJ venter til juli.
Det strukturelle pres opstod før krigen. Takaichis ekspansive finanspolitik vakte allerede uro på obligationsmarkedet i januar, hvor 40-årsrenten steg til over 4 % på én handelsdag. Iran-krigen har så tilført et inflationschok på energi, som Japan ikke let kan absorbere eller ignorere.
Carry trade: verden bygget på billig yen
Japan importerer over 90 % af sin olie fra Mellemøsten, og leverancer gennem Hormuzstrædet ligger nu under 10 % af niveauet før krigen. Den afhængighed af olie betyder direkte importeret inflation og tvinger BOJ til at stramme, også selvom økonomien svækkes — et klassisk stagflationsproblem.
Det er ikke kun teori: Da BOJ hævede renten i august 2024, udløste en hurtig afvikling af carry trades et fald på 600 milliarder dollar i kryptomarkedet, hvor Bitcoin faldt til 49.000 dollar og afviklinger på 1,14 milliarder dollar blev udløst på få dage.
I mellemtiden nærmer USDJPY sig kurs 160, som tidligere har udløst flere interventioner fra Finansministeriet i 2024. Japanske myndigheder advarede i mandags, at de er “fuldt forberedte på at handle” mod kursbevægelser. TD Securities vurderer, at en fælles intervention fra USA og Japan kan sende kursen fem til seks store trin ned.
Risikoaktiver kan ikke forblive isolerede
Som en markedsdeltager skrev: “Japan var forankringen for global likviditet. Når renterne stiger der, stiger kapitalomkostningen overalt. Det er ikke lokalt. Det er systemisk.”
Japanske investorer har estimeret 1,2 billioner dollar i amerikanske statsobligationer — mere end noget andet land. Med stigende hjemlige renter falder lysten til at købe udenlandske obligationer, hvilket øger presset på globale renter.
Morgan Stanley vurderer, at ca. 500 milliarder dollar i udestående yen-carry-positioner fortsat er udsat. Når de bliver afviklet, rammer det aktiver, som har været finansieret med billig yen — aktier, gæld i vækstøkonomier og krypto — og kan føre til tvangssalg. Bitcoins 30-dages futures-spænd er allerede faldet fra over 15 % i starten af 2025 til omkring 5 %, hvilket viser, at carry-finansieret gearing lukkes ned. Hvis yen-carry-trades bliver afviklet endnu hurtigere, vil tvangssalg brede sig til både aktier, emerging markets-gæld og krypto. Der er ingen politisk sikkerhedsnet for den proces — og intet klart slutpunkt.
