En bølge af små sydkoreanske virksomheder skyndte sig til at kopiere Strategys (tidligere MicroStrategy) tilgang i 2025 – købte Bitcoin for lånte penge og kaldte det en treasury-strategi. Nu begynder revnerne at vise sig.
Sagen om Bitmax illustrerer forskellen mellem DAT-konceptet og dets udførelse på det sydkoreanske small-cap marked – hvor virksomheder med svag pengestrøm bruger udvandende finansiering til at købe krypto, med meget lidt spillerum, hvis kursen falder.
Bitmax skærer kapital ned efter tab vokser
Bitmax, et tidligere augmented reality-selskab, der skiftede fokus til Bitcoin sidste år – ikke forbundet med kryptobørsen, der tidligere hed det samme – annoncerede en 4-til-1 aktiekonsolidering den 9. marts for at slette akkumulerede tab. Aktiekursen faldt med mere end 10% dagen efter og lå nær $0,63 (909 won).
Virksomheden ejer 551 BTC – 539 af dem købt via 13 OTC-handler med bestyrelsesformanden for ca. $55 millioner, resten erhvervet ved at konvertere Ethereum. Den første handel blev lavet til en præmie på 17,7% over børsprisen. Ifølge et lokalt medie betalte Bitmax ca. $6 millioner mere end gældende børskurser på tværs af alle 13 handler.
Det er værd at bemærke, at sydkoreanske myndigheder i midten af 2025 åbnede for børsadgang for børsnoterede virksomheder. Alligevel kom næsten 60% af Bitmax’ BTC-køb efter det tidspunkt – stadig via selskabets bestyrelsesformand. Virksomheden har udtalt, at den overvejer at bruge børser til fremtidige køb. Store OTC-handler kan afbøde markedsindvirkning, men afhængigheden af handler med tilknyttede parter har vakt opmærksomhed.
Bitmax handles på KOSDAQ, Sydkoreas sekundære børs for mindre og vækstorienterede virksomheder – bredt sammenlignelig med Nasdaq. Kapitalnedsættelsen reducerede den indbetalte kapital fra $14,5 millioner til $3,6 millioner og antallet af udestående aktier fra 41,9 millioner til 10,5 millioner.
Diagrammet fortæller historien
Begge aktier har haft store fald siden toppen midt i 2025, hvor Bitcoin handlede nær sin højeste kurs nogensinde – men forskellen mellem dem er sigende.
Bitmax er faldet ca. 88% fra sin 52-ugers top på omkring $5,12 (7.420 won), selvom noget af det skyldes et tidligere metavers-præmie. Strategy er faldet ca. 70% fra sin 52-ugers top på $457 til omkring $139.
Forskellen ligger i, hvordan de har klaret sig. Da BTC steg over $73.000 i begyndelsen af marts, steg begge aktier – men Bitmax mistede alle gevinsterne på få dage og faldt 10% den 10. marts efter annonceringen af kapitalnedsættelsen.
Selve Bitcoin er kun nede med 12% det seneste år, mens DAT-aktier er faldet langt mere – et udtryk for den gearede eksponering indbygget i modellen. Forskellen mellem Strategys 70% fald og Bitmax’ 88% peger på yderligere virksomhedsrelateret risiko oveni.
Fortynding uden pengestrøm
Disse risici er strukturelle. Bitmax’ Q3 2025-regnskab, offentliggjort i november, viser, hvor hurtigt balancen forværredes. Den samlede gæld steg fra $4,4 millioner til $74 millioner på ni måneder – næsten udelukkende fra konvertible obligationer udstedt for at finansiere Bitcoin-køb. Forholdet mellem gæld og kapital sprang fra 18% til 73%.
Selskabet rapporterede et samlet nettoresultat på minus $52 millioner for de første tre kvartaler af 2025, herunder $43 millioner i tab på værdien af afledte finansielle instrumenter knyttet til de konvertible obligationer. Driftsunderskuddet nåede $6 millioner. Den oprindelige AR-forretning genererer næsten ingen pengestrøm, og FoU-udgifter blev skåret ned med to tredjedele i første halvdel af 2025, ifølge en anden lokal medie.
Bitmax har hævdet, at de bygger et mere stabilt indtægtsgrundlag. Midt i 2025 absorberede de datterselskabet IL4U, en Samsung SDS-partner, og meldte, at de sigter mod $22 millioner i årlig omsætning fra virksomhedens IT-tjenester. Det er dog uvist, om det er nok til at understøtte en gæld på $74 millioner.
I februar oplyste ledelsen, at driftsunderskud før skat oversteg 50% af egenkapitalen i to ud af tre seneste regnskabsår. I et aktiebrev dateret 25. februar beskrev direktør Hong Sang-hyuk tabene som ikke-kontante poster og sagde, at virksomheden kan løse problemet inden 2026. Kapitalnedsættelsen fulgte to uger senere.
Ikke et enkeltstående tilfælde
Bitmax er én af mindst fire lignende virksomheder på KOSDAQ. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet og Apton fulgte alle samme strategi i 2025: ny hovedejer, navneskifte, kapitaludvidelser og Bitcoin-køb. Deres aktier faldt i gennemsnit 29% alene i februar.
Parataxis Korea ejer over 200 BTC og har optaget omtrent $10 millioner i USDT-sikret lån – hvilket tilføjer marginkaldsrisiko oveni udvanding.
DAT-modellen har givet ekstraordinært afkast til Strategy, som ejer 640.000 BTC, er optaget i Nasdaq-100 og kan rejse titusindvis af millioner ad gangen. Der er intet galt i, at et børsnoteret selskab holder Bitcoin på balancen.
Men den koreanske version ser meget anderledes ud i praksis: 551 BTC købt for $55 millioner via OTC-handler med nærtstående, finansieret af konvertible obligationer, hos et selskab der tabte penge før noget Bitcoin-opkøb. Bitmax’ kapitalnedsættelse antyder, at uden volumen, adgang til kapitalmarkeder og institutionel troværdighed, som Strategy har, kan modellens risici overstige fordelene.
