Den første dekade med kryptovaluta kan ses som en række bobler, hacks, memes og projekter, der forsvandt næsten lige så hurtigt, som de opstod. Jeg ser det som ti år med finansielle eksperimenter.
Et åbent, globalt laboratorium, der arbejder døgnet rundt, med en usædvanlig kombination af innovation, spekulation, svindel, succeser og fejltagelser.
Ikke alt, der blev skabt i det miljø, vil overleve. Faktisk vil det meste ikke. Men det, som klarer sig, vil ændre måden, den finansielle sektor fungerer på.
Hvad har overlevet indtil nu
Nogle af de mekanismer, der først blev afprøvet i krypto, bliver allerede tilpasset og brugt i traditionel finans: hurtigere afvikling, programmerbare aktiver, kontinuerlige markeder, nye former for sikkerhedsstillelse, automatiske markedsskabere, kontrakter uden udløb og muligheden for at kombinere forskellige finansielle tjenester på samme infrastruktur.
Kampen står ikke mellem krypto og traditionel finans. Det handler om den finansielle infrastruktur, der opstår, når de mødes.
Opgaven er at optage, tilpasse og videreudvikle de innovationer, som virker — uden at overtage risici og mangler fra det oprindelige laboratorium.
Krypto testede det, traditionel finans ikke kunne, i samme tempo
I de mere åbne og mindre regulerede dele af kryptoverdenen fungerede industrien som et åbent laboratorium – både til det bedre og værre.
Protokoller kunne introduceres hurtigt. Brugere kunne afprøve produkter uden lange godkendelsesforløb. Markederne kunne være åbne hele tiden. Udviklere kunne kombinere forskellige applikationer og bygge oven på eksisterende kontrakter.
Nogle eksperimenter var nyttige. Andre var skrøbelige. Mange var blot spekulation med teknologi ovenpå.
Men selv mislykkede forsøg hjalp med at besvare spørgsmål, som traditionel finans sjældent får mulighed for at undersøge med samme fart: Hvad sker der, når afvikling sker næsten kontinuerligt? Hvordan fungerer et marked uden en central børs?
Kan administration af sikkerhed automatiseres? Hvad sker der, når en finansiel kontrakt selv kan håndtere visse betingelser? Hvordan opfører likviditet sig, når alle deltagere kan oprette deres egen likviditetspulje?
Krypto opfandt ikke alle finansielle nyheder fra det seneste årti. Men det blev stedet, hvor mange vigtige idéer blev testet, før de blev accepteret i traditionelle finansmiljøer.
Automatiske markedsskabere, eller AMM’er, er et eksempel. I stedet for at handle gennem en central limitordrebog, bruger en AMM likviditetspuljer og en fastsat formel til at finde forholdet mellem aktiver. En deltager bidrager med likviditet; en anden handler mod den likviditet; og kontrakten gennemfører handlen automatisk.
Modellen har tydelige fordele. Den kan fungere uden en traditionel handelsdesk, arbejde sammen med andre protokoller og gøre det muligt at gennemføre handler direkte på netværkets infrastruktur.
Men der er også kendte udfordringer: risiko for manipulation, følsomhed overfor rækkefølgen af handler og front-running.
Netop den kombination gør laboratoriet interessant. Innovation opstår ikke uden for risici – de følges ad.
Markedets rolle er at afgøre, om en mekanisme kan redesignes, reguleres og bruges i et miljø, hvor risici og ansvar forstås og håndteres.
Samme tankegang gælder for andre eksperimenter: globale markeder åbne 24/7, perpetual futures, stablecoins, tokenisering og sammensætning. Ikke alle disse formater vil blive overført direkte til banker eller børser, men fordelene ved dem er åbenlyse.
Konvergens er ikke et tro spørgsmal
I lang tid blev diskussionen præsenteret som en konflikt mellem to uforenelige systemer.
På den ene side: traditionel finans – langsom, dyr og med for mange mellemmænd. På den anden side: krypto – hurtig, global, åben og decentraliseret.
Den sorts-hvide analyse er ikke konstruktiv, da det gør et spørgsmål om struktur og incitamenter til et spørgsmål om identitet.
Traditionel finans har reelle udfordringer. Fragmenterede systemer fører til afstemningsarbejde, forsinkelser, driftsomkostninger og afhængighed af flere mellemmænd.
Samtidig varetager den funktioner, der er nødvendige for et velfungerende marked: styring, retslig ejerskab, kontrollen, forvaltning, investorbeskyttelse, forebyggelse af ulovlige aktiviteter, risikostyring og mekanismer til at håndtere perioder med pres.
Krypto viste på sin side, at nogle af disse funktioner kan håndteres anderledes — men også, hvad det kan koste at se bort fra andre.
Konvergens betyder derfor ikke, at traditionel finans konverterer til krypto – eller omvendt. Det bliver en udvælgelsesproces.
Markedet vil optage det, som løser reelle problemer:
• Hurtigere afvikling
• Programmerbare aktiver og penge
• Automatisering af processer
• Kontinuerlig drift
• Nye former for margin og sikkerhed
• Mere interoperabilitet
• Global udbredelse
• Færre afstemninger og manuelle skridt.
Samtidig skal de løsninger kunne fungere med styring, juridisk klarhed, compliance og risikostyring.
Det her er den mindst spændende del af fortællingen, men det er det, der afgør, hvordan konvergensen sker. En protokol kan være teknisk elegant og økonomisk ligegyldig. Et aktiv kan tokeniseres og forblive illikvidt. En transaktion kan afvikles øjeblikkeligt, men stadig føre kredit-, modparts- eller ejerskabsrisiko med sig.
Tokenisering gør ikke et dårligt aktiv til et godt. Det ændrer kun, hvordan aktivet repræsenteres, overføres og måske integreres med andre processer.
Problemet er ikke bare digitalisering. Det er integration.
De seneste fire årtier har været præget af overgangen fra et analogt system til et digitalt.
Dokumenter blev ikke længere fysiske. Ordrer blev elektroniske. Kommunikation blev hurtigere. Information begyndte at cirkulere med en hastighed, der var svær at forestille sig i starten af min karriere.
Men digitalisering betyder ikke integration.
Finansiel infrastruktur består stadig af forskellige systemer, der skal kunne kommunikere med hinanden. En transaktion kan gå igennem handel, bekræftelse, beskeder, clearing, forvaltning, ejerskabsregistrering, pengeoverførsel og afstemning. Hvert trin kan godt være digitalt, og alligevel kan processen være fragmenteret.
Her kan tokenisering vise sig vigtigere end blot at skabe nye aktiver.
BIS beskriver tokenisering som at registrere rettigheder til reelle eller finansielle aktiver på en programmerbar platform, når de rettigheder tidligere kun eksisterede på en traditionel hovedbog.
Potentialet ligger ikke blot i en digital repræsentation. Det ligger i at kombinere beskeder, afstemning og overførsel af aktiver i samme handling.
I praksis kan det betyde, at penge, et finansielt aktiv og kontraktlige betingelser sameksisterer i samme miljø. En aktivoverførsel kan gøres betinget af betaling. Sikkerhedsstillelse kan justeres automatisk.
En finansieringsaftale kan inkludere marginkrav. Udbetalinger kan programmeres efter forud fastsatte kriterier.
Derfor sker den største forandring formentlig i selve ”rørføringen” og grundstrukturen i finanssektoren.
Ikke kun i de aktiver, investorer ser på deres skærme, men i infrastrukturen, som muliggør, at disse aktiver kan udstedes, handles, finansieres, belånes, overføres og afvikles.
Internettet er et godt eksempel
Internettet startede også med eksperimenter, skrøbelige forretningsmodeller og overdrevne forventninger.
Mange selskaber forsvandt. Nogle idéer så lovende ud, men fandt aldrig en økonomisk holdbar anvendelse. Andre blev opslugt af virksomheder, der slet ikke eksisterede, da teknologien først begyndte at udvikle sig.
Det, der blev tilbage, var ikke listen over de første projekter. Det var protokollerne, forbindelserne, distributionen og – især – de nye adfærdsmønstre, som infrastrukturen muliggjorde.
Sammenligningen med krypto er brugbar af samme grund. Værdien i det første årti består ikke nødvendigvis af tokens og virksomheder, som dominerede den forrige cyklus. Den ligger i
de mekanismer, der overlever markedets prøve.
Meme coins, NFT’er, udlånsprotokoller og forskellige børsmodeller var en del af udviklingen. Nogle vil forblive nicheprodukter. Andre forsvinder muligvis. Mange vil blive genopbygget i regulerede rammer og integreret i den eksisterende finansielle sektor.
Det handler ikke om at forudsige, hvilken token der stiger eller falder. Det handler om at forstå, hvilke økonomiske funktioner der stadig giver mening, når de bliver testet på skala, styring, regulering og likviditet.
Den forskel er relevant for alle, der investerer, udvikler produkter eller lægger strategier i en finansiel institution. Teknologi kan godt være nyttig, selvom tilknyttede tokens ikke opnår værdi.
En protokol kan skabe volumen uden at bidrage med bæredygtigt afkast til sine deltagere. En applikation kan være innovativ og alligevel ikke opnå en reel produkt-markedstilpasning.
I finans er nytte ikke nok. Man skal vide, hvem der betaler, hvem der indfanger værdi, hvem der tager risikoen, og hvad der sker, når incitamentet forsvinder eller noget går galt.
Overgangen skaber muligheder og ødelægger etablerede positioner
De største muligheder opstår typisk, når infrastrukturen ændrer sig.
Det var sandt for internettet. Det gjaldt også andre teknologiske og finansielle brydningstider: når gamle standarder stadig dominerer, men nye standarder begynder at ændre omkostninger, adfærd og forretningsmodeller.
Men overgange ødelægger også allerede veletablerede positioner.
Virksomheder, der er afhængige af lange kæder af formidling, kan miste betydning, hvis nogle led automatiseres. Fagfolk, der kun udfører rutineprægede opgaver, kan blive erstattet eller opleve, at deres arbejdsopgaver ændrer sig.
Institutioner, der behandler digitale aktiver som en isoleret kategori, opdager måske for sent, at teknologien er begyndt at påvirke klassiske produkter som betalinger, fonde, valutahandel, kredit, forvaltning og kapitalmarkeder.
Men det er heller ikke nok kun at kunne kode en smart contract eller forstå, hvordan en blockchain virker. Den næste fase kræver en kombination af markedsforståelse, teknologi, regulering, risiko og distribution.
Den næste generation af finansielle fagfolk vil ikke kun blive kendetegnet ved evnen til at handle et aktiv eller bruge et værktøj. Det bliver afgørende at forstå samspillet mellem aktivet, infrastrukturen og de regler, som muliggør drift i stor skala.
Det er et af de emner, jeg gerne vil følge op på i denne klumme: ikke kun hvad der ændrer sig på markederne, men også hvilke forretningsmodeller og kompetencer der bliver værdifulde, når infrastrukturen skifter.
Udfordringerne
Det ville være en fejl at gøre denne tese til en fortælling om uundgåelig fremgang.
Institutionel udbredelse af tokenisering er stadig begrænset. Mange initiativer er stadig under afprøvning. Likviditeten på de sekundære markeder er utilstrækkelig til mange anvendelser. Netværkene kan stadig ikke arbejde fuldt sammen. Juridiske og operationelle standarder er stadig under udvikling.
Reguleringen er også kommet ujævnt videre.
Mange applikationer løser ikke et meningsfuldt problem. De blev skabt, fordi det var muligt, ikke fordi der var tilstrækkelig stærk økonomisk efterspørgsel. Det er en løsning, der leder efter et problem.
Derfor afhænger tesen ikke af, at hele kryptoindustrien overlever. Det afhænger af, at nogle af de mekanismer, der er udviklet på området, viser sig at være nyttige nok til at blive anvendt af regulerede og økonomisk bæredygtige strukturer.
Udvælgelsen bliver benhård.
Det næste årti handler formentlig mindre om at vælge side og mere om at forstå, hvilke rails der kommer til at bære penge og aktiver.
Det er dér, forandringen sker.
