Kevin Warsh forbereder sig på at holde sin første Jackson Hole-tale som formand for den amerikanske centralbank (Fed) på fredag, og forventningerne rækker langt ud over spørgsmålet om, hvorvidt renten hæves eller forbliver uændret i september.
Jackson Hole-symposiet, som afholdes fra den 27. til 29. august, har det officielle tema “Finansiel innovation: Konsekvenser for betalinger og politik.” Men investorer vil formentlig lytte langt mere til, hvad Warsh siger – eller ikke siger – om inflation, renter og den seneste øgede volatilitet på det amerikanske obligationsmarked.
Siden Warsh overtog i centralbanken i maj, har han arbejdet for at mindske markedernes afhængighed af fremadskuende udmeldinger. Hans mål er at lade økonomiske data og markeder få større betydning for forventningerne til renten frem for udtalelser fra beslutningstagere.
Men denne strategi har en pris: Investorer har svært ved at forstå præcis, hvordan den nye centralbanks reaktionsmønster fungerer. Jackson Hole kan derfor blive mindre et spørgsmål om næste rentestigning og mere et spørgsmål om Warshs troværdighed.
Hvorfor Warshs Jackson Hole-tale betyder så meget
Jackson Hole fører ikke altid til ændringer i pengepolitikken. Men flere centralbankchefer har brugt symposiet til udmeldinger, der har påvirket de finansielle markeder i markant grad.
Ben Bernanke banede vejen for yderligere kvantitative lettelser i 2010 og 2012. Jerome Powell brugte sin tale i 2022 til klart at understrege, at bekæmpelse af inflation havde højeste prioritet, før han begyndte at forberede markederne på starten på den pengepolitiske lempelse to år senere.
Kevin Warsh ankommer til Wyoming med en anden tilgang. På pressemødet i juli udtalte han, at han endnu ikke havde besluttet, om talen skulle handle om bredere strukturelle spørgsmål eller følge en mere traditionel linje med fokus på de kommende beslutninger om pengepolitik mellem september og december.
Deutsche Bank vurderer, at det første valg kan betyde, at Warsh taler om de fem arbejdsgrupper nedsat af centralbanken eller de økonomiske konsekvenser af kunstig intelligens (AI). Hvis han vælger et mere klassisk format, kan han tage fat på nogle af de uklarheder, der var tilbage efter pressemødet i juli, og uddybe sin vurdering af inflation samt finansielle forhold.
Der står meget på spil, da markederne stadig er splittede om næste skridt fra centralbanken. Futures antyder i øjeblikket omkring 38% sandsynlighed for, at centralbanken hæver renten i september, ifølge værktøjet FedWatch.
Warshs kommunikationsstrategi bliver en markedsrisiko
Paradokset er, at Warshs forsøg på at gøre markederne mindre afhængige af centralbanken i hvert fald her og nu kan gøre pengepolitikken mere uigennemsigtig. Traditionelt giver fremadskuende udmeldinger investorer mulighed for at forudse centralbankens beslutninger og mindsker dermed risikoen for pludselige ændringer i forventningerne.
Warsh mener dog, at en centralbank, der kommunikerer for meget, kan forhindre markederne i at spille deres rolle fuldt ud. Det brud med fortiden er nu kernen i debatten. Strateg Philip Wee fra DBS Bank ser Jackson Hole som en vigtig prøve for den nye formand:
”Markedet har brug for en sammenhængende politisk ramme.” Og han føjer til: “Uden den risikerer mindre fremadskuende kommunikation ikke at give mere reel prisdannelse, men derimod at skabe mere usikkerhed.”
Warsh behøver ikke at fortælle markederne, hvad centralbanken vil gøre i september. Men han kan blive nødt til at forklare tydeligere, hvad der kan få centralbanken til at handle.
Kan Warsh berolige markederne uden at love en rentestigning?
Den vigtigste prøve vil sandsynligvis handle om inflation. Centralbanken fastholder et inflationsmål på 2 %, men kursstigninger er fortsat høje nok til at holde debatten om endnu en rentestigning i gang.
Flere beslutningstagere er også bekymrede for, at inflation, der ligger for højt for længe, til sidst kan svække inflationsforventninger blandt både private husholdninger og virksomheder.
Problemet for Warsh er, at det måske ikke længere er tilstrækkeligt blot at gentage målet på 2 %. Standard Chartered mener, at centralbankchefen blandt andet skal genoprette tilliden til centralbankens vilje til at få inflationen ned og overbevise investorerne om, at en centralbank, der blander sig mindre, ikke truer den makroøkonomiske stabilitet.
En direkte melding om muligheden for at hæve renten kan være med til at genvinde troværdigheden. Warsh skal formentlig gøre det klart, at Federal Open Market Committee (FOMC) er parat til at sætte renten op, hvis inflationen ikke falder nok.
Men MUFG argumenterer for, at udsigterne for inflation ikke berettiger til den tiltagende aggressive retorik fra nogle FOMC-medlemmer. Selvom kerneinflationen målt på Personal Consumption Expenditures (PCE) steg i årets første halvdel, forventes pres på kursen at lette de kommende kvartaler, når udbudsstød klinger af.
MUFG bemærker, at inflationsforventningerne i Philadelphia Feds Survey of Professional Forecasters næsten ikke har ændret sig de seneste måneder.
Banken understreger også, at alternative inflationsmål, som Warsh foretrækker, herunder Trimmed-Mean og Median PCE, viser, at inflationen ligger langt tættere på centralbankens 2 %-mål, hvilket antyder, at den nuværende Federal Funds Rate (FFR) stadig er stram.
Det amerikanske obligationsmarked gør Warshs opgave mere kompliceret
Warshs udfordring handler ikke længere kun om rentepolitik. Den øgede volatilitet i amerikanske statsobligationer, især med lange løbetider, har skabt en ny kilde til spænding. Udbyttet på 30-årige amerikanske statsobligationer nåede for nylig det højeste niveau siden 2007, midt i bekymringer om inflation, udviklingen i den offentlige gæld og størrelsen af den amerikanske stats finansieringsbehov.
Centralbanken kontrollerer direkte kun meget kortfristede renter. Men den kontrollerer ikke den ekstra præmie, investorer kræver for at låne penge til den amerikanske stat i ti, tyve eller tredive år.
Det er netop her, problemet bliver lige så politisk som økonomisk. Den amerikanske finansminister Scott Bessent meddelte for nylig en forhøjelse af opkøb af obligationer med længere løbetider for at styrke markedslikviditeten. Det står i kontrast til Warshs ønske om at lade markedskræfterne få større indflydelse på afkastene.
Centralbankens reaktion på Finansministeriets tiltag er et af de vigtigste temaer at holde øje med på fredag. Strateg Geoff Yu fra BNY skriver:
“For renter er det centrale spørgsmål simpelt: Støtter Warsh, udfordrer han eller afviser han Finansministeriets nye opkøbsstrategi, og hvordan påvirker det rentekurven?”
Spørgsmålet rækker længere end selve opkøbene. Hvis investorer begynder at tro, at centralbanken ændrer rentepolitikken for at begrænse regeringens låneomkostninger, kan dens troværdighed i forhold til at bekæmpe inflation blive undermineret.
Omvendt kan det at ignorere spændinger i lange renter øge volatiliteten og stramme de finansielle vilkår, uanset hvilke beslutninger FOMC træffer.
Warsh kan i sidste ende sige meget uden at give et signal for september
På trods af den store opmærksomhed omkring Jackson Hole advarer flere banker om, at investorer kan blive skuffede, hvis de forventer et klart signal om mødet i september.
“Warsh har undladt at præcisere, hvordan han vil reagere på kort sigt — og vi tror ikke, han ændrer strategi blot få måneder inde i jobbet,” siger Wells Fargo.
Société Générale forventer desuden, at centralbankchefen vil fokusere på sin reformdagsorden og arbejdet i de fem arbejdsgrupper frem for at give en konkret udmelding om renteudviklingen.
Samtidig ser MUFG tre overordnede muligheder: En tale med fokus på digital finans, et balanceret budskab, der blander strukturelle temaer med makroøkonomiske kommentarer, eller en langt mere ambitiøs præsentation af Warshs nye ramme for pengepolitik.
Det midterste scenarie virker hidtil mest i tråd med hans strategi, idet han deler nok information til at undgå en ny stigning i volatiliteten, men ikke så meget, at Jackson Hole bliver en forhåndsannoncering af beslutningen for september.
Hvad markederne egentlig skal lytte efter på fredag
Det centrale spørgsmål bliver sandsynligvis ikke, om Warsh blot fremstår hård eller afdæmpet. I stedet skal investorerne vurdere, om centralbankchefen kan erstatte den tidligere vejledning med noget, der er klart nok til at holde forventningerne fast forankret.
Tre elementer kan få særlig betydning. For det første kan Warsh præcisere de forhold, der vil retfærdiggøre endnu en renteforhøjelse — uden at binde sig til en bestemt dato. En klar tilkendegivelse af, at FOMC fortsat er klar til at stramme op, hvis inflationen ikke nærmer sig 2%, kan berolige markederne i forhold til centralbankens troværdighed.
For det andet vil investorer følge nøje med i hans vurdering af de stigende lange renter. At præsentere denne udvikling som et normalt eksempel på markedsfastsættelse ville stemme overens med hans filosofi, men kan skuffe dem, der ønsker en reaktion på de seneste spændinger.
Endelig vil ethvert hint om relationen mellem centralbanken og Finansministeriet blive nøje analyseret, for at afgøre om de to institutioner forfølger samme mål — eller om der opstår uenighed om håndteringen af de finansielle forhold.
TD Securities mener, konsekvenserne kan være asymmetriske for den amerikanske dollar.
“USD-risici er lette til nedsiden. Enhver mere klar udmelding om inflationsbekæmpelse kan kun give begrænset støtte til dollaren. Omvendt kan det at undlade at adressere inflationens troværdighed veje tungere mod dollaren.”
Det kan være netop her, at de reelle konsekvenser af Jackson Hole ligger. En udpræget hård tale kan presse renterne og forventningerne om yderligere forhøjelser op. En mere afdæmpet udmelding kan tynge dollaren og støtte rentefølsomme aktiver.
Men en tale, der forbliver for vag, kan øge usikkerheden om pengepolitikken og fastholde en høj risikopræmie på amerikanske statsobligationer.
Warsh ønsker sig en mindre forudsigelig centralbank. På fredag vil markederne især holde øje med, om han kan gøre den mindre forudsigelig — uden at mindske tilliden til den.
