Bitcoin (BTC) bryder med det cyklusmønster, der har kendetegnet alle tidligere toppe. On-chain data viser, at de målinger, som tidligere har afsløret de største toppe, fortsat er stille – selvom BTC ligger over $81.000.
MVRV Z-Score, saldoen på børser og beholdninger i spot ETF’er peger på et strukturelt skifte frem for en typisk sen cyklus-fase. Signaler fra private investorer har været svage, mens institutionel akkumulering har nået rekordhøje niveauer.
Bitcoin-cyklus: MVRV Z-Score, der aldrig blev udløst
MVRV Z-Score måler forskellen mellem bitcoins markedsværdi og dens realiserede værdi. Målinger over 6 har historisk markeret cyklustoppe. Værdier tæt på nul har vist perioder med akkumulering.
Glassnode-data viser, at målingen toppede omkring 3,5 under den seneste post-halving stigning. Det ligger langt under værdierne på 12, 11 og 7, som afsluttede cyklusserne i 2013, 2017 og 2021.
Tidligere cyklusser nåede deres største top, mens Z-Scoreen steg op i det røde felt over 6. Toppen i 2017 ramte 10, mens toppen i 2021 lå tæt på 7. I denne cyklus kom vi dog aldrig tæt på disse niveauer.
I øjeblikket, den 14. maj 2026, ligger Z-Score tæt på 1. Den indikator, der har varslet alle tidligere eufori-faser, har været tavs gennem hele bevægelsen op fra bunden i 2022.
For at målingen kan bekræfte en klassisk top, skal den rykke over 3,5 igen. En bevægelse op mod 6 ville – historisk set – gå forud for en korrektion, der varer flere måneder.
Den lave Z-Score antyder, at den realiserede kapitalisering er vokset hurtigt nok til at opsuge kursgevinsterne. Den eufori-tilstand, der tidligere har kendetegnet toppe, er ikke opstået.
Udbud på børser falder fortsat
Saldocharten for børser afslører den samme strukturelle udvikling, blot fra udbudssiden. Glassnode følger den samlede mængde BTC, der ligger på overvågede børser i hele markedets historie.
Reserverne toppede over 3,3 millioner BTC i starten af 2022. Siden er de faldet støt og er omkring 3 millioner BTC i maj 2026.
I samme periode er kursen steget. Bitcoin brød de tidligere cyklus-toppe og nåede $126.000 i oktober 2025, samtidig med at den tilgængelige mængde på børser blev mindre.
Et faldende flydende udbud sammen med stigende kurs antyder, at købere flytter coins direkte til forvaltning. Mønsteret matcher kryptohvalernes akkumulering hos de største wallet-brugere.
For at vendepunktet skal opstå, skal saldoen på børser tilbage over 3,2 millioner BTC. Det ville indikere, at dem, der har samlet coins de seneste tre år, er begyndt at sælge ud.
Spot ETF’er ejer nu omkring 1,3 millioner BTC
Amerikanske spot Bitcoin ETF’er fandtes ikke før januar 2024. Ifølge aggregerede Glassnode-tal ligger de nu på tæt ved 1,3 millioner BTC.
Det svarer til cirka 6,5 procent af det cirkulerende udbud. BlackRocks IBIT er fortsat den største fond, efterfulgt af Fidelitys FBTC og Grayscales samlede produkter.
Akkumuleringen fortsatte selv under perioder med stilstand i kursen, hvilket antyder, at ETF-allokeringen sker ud fra beslutningsprocesser – ikke jagt på kursstigninger fra private investorer. ETF’erne har samlet BTC hurtigere, end der bliver udvundet dagligt gennem mining.
Købere på marginalen kæmper om færre tilgængelige coins. Den matematik forklarer, hvordan kursen kan stige uden den on-chain aktivitet, der har kendetegnet tidligere cyklusser.
Men, analysen handler om struktur, ikke retning. De samme faktorer, som har holdt private investorers eufori nede, kan også dæmpe en typisk sen cyklus-korrektion.
ETF-flows kan vende. Den koncentrerede institutionelle ejerskab medfører nye risici forbundet med omfordeling og internationale likviditetsforhold.
Dataen peger på, at historiske grænser måske ikke længere passer præcist til markedet i dag.
